Könnte Inflation künftig ein Risiko darstellen?

Philippe Uzan, Leiter Long Only Management  für Edmond de Rothschild Asset Management analysiert Inflationsrisiken.

Gedanken an eine Rückkehr der Inflation zu verschwenden, während an den Märkten immer noch das Risiko einer Deflation debattiert wird, mag auf den ersten Blick unpassend erscheinen. Schließlich haben sich die Einzelhandelspreisindizes in letzter Zeit bis auf wenige Ausnahmen kaum mbewegt. In den USA stieg die Inflation im August im Vergleich zum Vorjahr um 0,2 Prozent (1,8 Prozent ohne Lebensmittel und Energie). In der mEurozone lag der Anstieg im August 2015 gegenüber dem Vorjahr bei 0,1 mProzent (0,9 Prozent ohne Lebensmittel und Energie).

Unabhängig davon, wie beständig die derzeitigen Inflationszahlen auch erscheinen mögen, sollte nicht wie selbstverständlich davon ausgegangen werden, dass sich derart moderate Preisanstiege weiter fortsetzen. In den Wirtschaftswissenschaften ist Instabilität häufiger die Regel als die Ausnahme, weshalb Umschwünge nichts Ungewöhnliches sind. Das gilt auch für Preise: in den letzten 60 Jahren haben Preisanstiege wiederholt an Fahrt aufgenommen, um manschließend wieder abzukühlen. Zurzeit sehen sich viele Zentralbanken mit Inflationsraten mkonfrontiert, die unter ihren Zielwerten von nahezu 2 Prozent liegen. Ursache dafür ist ein Zusammenspiel langfristiger und kurzfristiger Trends.

DIE ROLLE STRUKTURELLER UND ZYKLISCHER KRÄFTE -LANGFRISTIGE URSACHEN FÜR DISINFLATION
Globalisierung
Die Globalisierung ist eine der wichtigsten Ursachen für die anhaltende Deflation in den Industrieländern. Der Wettbewerb durch Wirtschaftsräume mit niedrigeren
Produktionskosten (nicht nur niedrigeren Löhnen) wird weiter anhalten. Allerdings wird unser Wirtschaftswachstum zunehmend vom Dienstleistungssektor geprägt,
und hier lassen sich Arbeitsplätze nicht immer verlagern. Die Auswirkungen des Wettbewerbsdrucks dürften daher zukünftig weniger deutlich zu Tage treten.

Strukturreformen und neue Geschäftsmodelle
Strukturelle Reformen haben wirtschaftliche Abläufe flexibilisiert und dadurch Kosten und Preise gedrückt. Das Aufkommen neuer Geschäftsmodelle (Low Cost, Share Economy, Onlinehandel usw.) hatte ähnliche Auswirkungen, wie man es auch im Luftverkehr beobachten konnte, wo mvernetzte Plattformen mit herkömmlichen Anbietern konkurrieren (zum Beispiel Amazon, Uber oder Airbnb).

KURZFRISTIGE URSACHEN DER DISINFLATION
Rohstoffpreise
Rohstoffpreise sind kontinuierlich gefallen, nachdem sie 2008 (Öl) und 2011 (Rohstoffindizes) Rekordhöhen erreicht hatten. Grund hierfür sind das große Angebot (Schieferöl) und eine Nachfrage, die nicht mit den Erwartungen Schritt gehalten hat (Konjunktureinbruch in China). Die derzeitigen jährlichen Preisdaten werden durch einen erheblichen Basiseffekt verzerrt. Dies gilt insbesondere für Energie – wo der Ölpreis in der zweiten Jahreshälfte 2014 um mmehr als die Hälfte gefallen ist – sowie für Industrie- und Agrarrohstoffe. Eine – wenn auch ungleichmäßige – Stabilisierung der Preise scheint im Gange und mit der Zeit dürften die Auswirkungen des Basiseffekts nach und nach abnehmen. Die weltweiten mVerbraucherpreisindizes werden im Laufe mder nächsten Monate ihren Rückstand gegenüber den Kerninflationsindizes aufholen.

Schuldenabbau privater Haushalte
Rein statistisch entsprechen getilgte Schulden dem Bankrott des Schuldners (gefolgt von entsprechenden Bilanzanpassungen seitens der Bank). Am Ende steht die Vernichtung von Geld, was die Disinflation beschleunigt oder sogar in die Deflation führen kann und das unabhängig davon, wie viel Liquidität eine Zentralbank auch bereitstellen mag. Der Kursrückgang vieler europäischer Banktitel ging mit sinkenden Preisen einher. Gleichzeitig verhinderte der Schuldenabbau privater Haushalte in den USA eine galoppierende Inflation. Die Kreditnachfrage privater Haushalte in mden USA ist nach wie vor gering, obwohl die Schuldenstände inzwischen, relativ
betrachtet, deutlich tragfähiger sind. Das Verhältnis der Schuldenlast zum Einkommen hat mittlerweile wieder das Niveau der achtziger Jahre erreicht. Private Haushalte machen deutlich weniger Gebrauch von Kreditkarten, wenn auch Autokredite in Anspruch genommen werden. Die Vorsicht der Banken bei der Vergabe von Krediten sorgte für den Rest. Europa folgt diesem Trend.

Geringere öffentliche Defizite
Natürlich haben sich auch die diversen Maßnahmen zur Senkung der Haushaltsdefizite auf die Wirtschaft ausgewirkt und die unter Umständen inflationstreibenden Auswirkungen der Geldpolitik teilweise ,ausgeglichen. Diese Entwicklung hält an, schwächt sich aber immer weiter ab.

Banken: solidere Bilanzen
Aufgrund ihrer Bedeutung als Kreditgeber spielen Banken bei Inflationsmechanismen meistens eine tragende Rolle. Im aktuellen Konjunkturzyklus haben die Banken seit der Krise von 2008-2009 Vorsicht walten lassen. Diese wurde durch strengere Regulierung der Kapitalanforderungen (Basel III) weiter verschärft. In Folge dessen haben Banken ihre Kreditvergabe eingeschränkt. Befreit von notleidenden Krediten und als zu riskant eingestuften Vermögenswerten, sind sie nun in einer verbesserten Position, um ihrer Rolle als Kreditgeber wieder gerecht zu werden.

Eurozone: Währungsaufwertung drückte bis 2014 auf die Preise
Die Aufwertung des Euro zwischen Sommer 2012 und Sommer 2014 hatte genau die deflationäre Wirkung, die für  starke Währungen typisch ist (geringere Importpreise). Auch wenn sich dieser Trend inzwischen umgekehrt hat (von Juni 2014 bis März 2015 hat der Euro mehr als 20 Prozent gegenüber dem US-Dollar verloren), ist die inflationäre Wirkung bisher kaum zum Tragen gekommen. Der Grund hierfür ist, dass Preisindizes üblicherweise eine Weile brauchen, um sich anzupassen.

Schwaches Wachstum
Der Zyklus expansiver Wirtschaftspolitik, der in den Industrieländern 2009 seinen Anfang nahm, ist im Vergleich zu anderen Zyklen aus jüngerer Vergangenheit ungewöhnlich schwach ausgefallen. Mehr als sechs Jahre, nachdem die große Rezession ihren Tiefststand erreicht hat, ist die Produktionslücke1 noch immer negativ und moderate Löhne noch immer die Norm.

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