Microsoft en LinkedIn : un réseau social et fiscal

Levi Sarens, equity fund analyst and co-manager Premium Funds at Nagelmackers, shares his view on the recent purchase of LinkedIn by Microsoft.

Microsoft a repris LinkedIn. Le mastodonte de l’IT a raté le train des réseaux sociaux et essaie de rattraper son retard par des acquisitions.

Toutes ne sont cependant pas aussi fructueuses. Et le prix à payer n’est pas des moindres. Au lieu de toucher à son énorme masse de liquidités, Microsoft a financé cet achat onéreux en contractant des dettes. A première vue, cela peut paraître paradoxal…

Un coût élevé

A en juger par ses reprises antérieures (Yammer, Skype et Nokia), on ne peut pas vraiment qualifier de succès le parcours de reprises de Microsoft. Ce n’est en tout cas pas un parcours qu’on souhaite voir figurer sur son C.V. LinkedIn.

Pour LinkedIn, une entreprise qui enregistrait une perte de 165 millions d’USD en 2015, Microsoft a déboursé plus de 26 milliards d’USD. Ce qui revient à une prime de quasi 50% par rapport au dernier cours et représente pas moins de 91 fois l’Ebitda (à savoir le cash-flow opérationnel) de 2015.

Ce n’est pas vraiment ce que nous considérons chez Nagelmackers comme du ‘value investing ’ classique. Mais peut-être que pour Microsoft, la ‘valeur’ réside dans sa politique de liquidités ?

Pourquoi puiser dans ses liquidités si l’on peut contracter une dette ?

Microsoft finance ces reprises de taille en contractant des dettes. Au lieu d’entamer sa masse de liquidités qui s’élève à plus de 100 milliards d’USD – ce qui permettrait d’acheter 4 sociétés comme LinkedIn – le CEO Satya Nadella préfère financer la reprise par le biais d’une obligation.

Et pourquoi pas ? Des entreprises de qualité telles que Microsoft (rating AAA chez S&P) peuvent en effet aujourd’hui toujours emprunter de l’argent à des taux intéressants (2 à 3%) sur le marché obligataire.

Home sweet home, saveur aigre-doux

Au-delà de l’optimalisation du bilan, contracter une dette présente également un avantage fiscal, qui va plus loin que la déduction habituelle des intérêts remboursés. La majorité des liquidités de Microsoft (pas moins de 97% des 100 milliards d’USD) se trouve en dehors de l’Amérique.

Pour pouvoir financer une reprise avec une partie de cet argent, il faut d’abord le rapatrier en Amérique. Mais cela engendre un taux d’imposition de pas moins de 35% ! En d’autres termes, un tel transfert coûterait au géant de la technologie le montant astronomique de 9 milliards d’USD.

La cause de cette facture élevée réside dans le caractère assez unique de la législation fiscale américaine : les multinationales y sont imposées sur les bénéfices qu’ils réalisent dans le monde mais cela ne se produit réellement que lorsque l’argent est rapatrié. Home sweet home.

Un pionnier ? Pas vraiment…

Mais comme au niveau des réseaux sociaux, Microsoft n’est pas non plus un pionnier au niveau fiscal. Ainsi, en 2015, Apple avait déjà contracté un prêt pour verser 6,5 milliards d’USD à ses actionnaires alors que le géant disposait d’au moins 180 milliards d’USD.

Ces liquidités se trouvent elles aussi sur un compte étranger. Sur la base de chiffres de Bloomberg, les entreprises américaines auraient d’ailleurs parqué environ 2 000 milliards d’USD sur des comptes hors Amérique, ce qui représenterait un potentiel d’impôts de 600 milliards d’USD en cas de rapatriement.

Si les liquidités sont reines dans l’American dream, elles le sont surtout hors de l’Amérique.

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