Reflation = Rentencrash in Euroland?

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Holger Fahrinkrug, Chefvolkswirt bei Meriten Investment Management wirft einen kritischen Blick auf die Nachhaltigkeit der aktuellen EZB Politik.

Drei Monate nach Beginn des breit angelegten Anleihekaufprogramms der EZB scheint die Rechnung von Mario Draghi aufzugehen: Es häufen sich Anzeichen dafür, dass mehr Kredite in der Eurozone vergeben werden, die meisten Konjunkturindikatoren machen Mut, die Inflation hat sich von ihrem Tiefststand gelöst und auch die
Inflationserwartungen steigen langsam wieder an. Ist es mit den EZB Plänen vereinbar, dass nun auch die Renditen wieder steigen?

Die Renditesprünge der vergangenen Tage und Wochen deuten an, dass die Rentenmärkte Deflationssorgen abschütteln und beginnen, an eine Wiederbelebung der Inflation in Euroland zu glauben. Die Nachhaltigkeit dieser Entwicklung ist zwar noch nicht gesichert. Wenn sich die derzeitigen Wachstums- und Inflationsprognosen aber als treffend erweisen, dürften die Renditen von EWU-Staatsanleihen bis 2016 weiter steigen.

Drei Monate hatten wir nun Zeit, uns an das Ankaufprogramm der EZB zu gewöhnen. An den Märkten kam diese Phase einer Achterbahnfahrt gleich. Am Anfang standen die Zweifel: Zweifel, ob die EZB ihre selbst gesetzten Regeln einhalten kann, ob es genug „Material“ und verkaufswillige Investoren gibt, ob negative Renditen zu Chaos führen, ob einzelne Investoren aus der Bahn geworfen werden, inwieweit der Ankauf von Anleihen mit negative Renditen zu Verlusten der EZB und der nationalen Zentralbanken führen, und ob die EZB tatsächlich bis September 2016 mit den Käufen durchhält. Die wichtigste Frage war und ist allerdings, ob das EZB Programm ökonomischen Erfolg hat.

Die meisten technischen Fragen kann man heute als geklärt ansehen: Ja, die EZB ist in der Lage, ihr Programm ohne große Schwierigkeiten durchzuziehen. Der Markt ist trotz zeitweise negativer Renditen vieler Bundesanleihen nicht im Chaos versunken, und Ausfälle von Marktteilnehmern sind uns bisher nicht bekannt. Auch hat sich erwiesen, dass genug Material für das Programm vorhanden ist, seit dem jüngsten Renditeanstieg sogar wieder mehr, das die EZB nach ihren selbst gesetzten Regeln kaufen kann.

Dass sich die Renditen von EWU-Staatsanleihen seit Mitte April trotz des vorübergehend erhöhten Ankaufvolumens der EZB in relativ kurzer Zeit weit von ihren Tiefstständen entfernt haben, lässt vermuten, dass mehr und mehr Marktteilnehmer an einen finalen Erfolg des Programms glauben, also an die (zumindest moderate) Reflationierung der Eurozone. Und dass sich Mario Draghi von diesem Renditeanstieg unbeeindruckt gezeigt hat, deutet an, dass er Null-Renditen nicht als entscheidendes Erfolgskriterium für das EZB-Programm ansieht.

Was heißt „Erfolg der EZB“?
Anders als beispielsweise in den USA, UK oder Japan fielen die Renditen in der Eurozone zu Beginn des EZB-Ankaufprogramms (APP – Asset Purchase Program) drastisch. Von vielen Markteilnehmern waren Aussagen
wie „Ich wette nicht gegen die EZB.“ zu hören, denn sie bemaßen den Erfolg der EZB anfangs am erreichten Renditerückgang. Dies führte konsequenterweise zu der Annahme, dass die EZB einen zu frühen Wiederanstieg der Renditen mit ihrer Marktmacht verhindern würde. Erst die Erfahrung des Renditeanstiegs seit Mitte April widerlegte diese These und erinnerte uns daran, dass extrem niedrige oder gar negative Renditen eher Mittel zum Zweck als Ziel der EZB sind. Tatsächlich hat sie die Anleihekäufe eingeführt:

–  deflationäre Tendenzen zu bekämpfen,
– um mit Hilfe niedrigerer Zinsen und Renditen
– die Kreditvergabe an den privaten Sektor anzukurbeln und
– zusätzlich durch eine Abwertung des Euro
– die EWU-Konjunktur zu stützen.

Niedrige Renditen sind also mitnichten ein Selbstzweck, sondern dienen höchstens dem Ziel, die Inflationserwartungen zu stabilisieren, die bis Anfang des Jahres deutlich unter ein akzeptables Niveau gefallen waren, und ein Abrutschen der Eurozone in eine deflationäre Spirale zu verhindern. Damit ist aber weder ein explizites noch ein implizites Renditeziel um oder gar unter Null verbunden.

Ein nachhaltiger sich verselbstständigender Abwärtstrend der Renditen würde im Gegenteil implizieren, dass die Marktteilnehmer der EZB nicht zutrauen, ihr eigentliches Ziel zu erreichen. Denn eine erfolgreiche Reflationierung der Eurozone ist mit Renditen unter 0% kaum vereinbar. Daher müsste der Renditeanstieg seit der zweiten Aprilhälfte eigentlich als willkommene Bestätigung für die EZB-Politik verstanden werden, nicht als Zeichen ihres Scheiterns. Das würde zu den oben genannten Beobachtungen passen:

– Die Kreditvergabebedingungen in der Eurozone verbessern sich
und das Kreditwachstum beginnt langsam, sich zu erholen,
– viele Konjunkturindikatoren deuten auf eine Verbesserung der wirtschaftlichen
Lage auch in den Problem- und Programmländern hin,
– sowohl umfragebasierte Maße als auch Finanzmarktdaten deuten
eine Normalisierung der Inflationserwartungen an,
– und zuletzt ist sogar die Inflationsrate selbst in der Eurozone wieder leicht angestiegen.

Auch hier gilt natürlich das Sprichwort: „Eine Schwalbe macht noch keinen Sommer“. Und wie bereits beschrieben, ist noch nicht klar, wie nachhaltig die positiven Signale sind. Insofern ist der Renditeanstieg bei EWU Staatsanleihen
seit April nicht mit einer dramatischen Veränderung der fundamentalen Gegebenheiten zu erklären. Er stellt für uns eher die Korrektur einer vorangegangenen Fehlbewertung (nach unten) dar als eine Bewegung hin zu einer neuen (nach oben).

Diese Aussage lässt sich anhand der derzeitigen Euroland-Prognosen illustrieren: Im Mittel erwarten die von Bloomberg regelmäßig befragten Volkswirte ein Wachstum des realen Bruttoinlandsproduktes (BIP) der Eurozone von 1,7% im kommenden Jahr. Die Konsensprognose für die Inflation 2016 steht bei 1,3%. In Summe entspricht dies einem erwarteten nominalen Wachstum von etwa 3%. Das wäre der beste Wert seit 2011 und kaum vereinbar mit Renditen von 0% oder gar darunter.

Treibt Reflation die Renditen?
Angesichts der Marktverzerrung durch EZB-APP kann man nicht davon ausgehen, dass sich die Bondrenditen ausschließlich an historischen Mustern orientieren. Allerdings implizieren die heutigen Prognosen eine merkliche Reflationierung der Eurozone, die zumindest teilweise vom Markt eskomptiert werden dürfte. Dass die Renditen jüngst trotz beschleunigter EZB-Käufe gestiegen sind zeigt, dass ökonomische Erwartungen der Marktteilnehmer eben doch eine Rolle spielen – auch in Zeiten von QE.

Phasen, in denen nominale Renditen deutlich unterhalb des nominalen Wachstums liegen, waren historisch betrachtet eher selten. Wir gehen aber davon aus, dass die EZB die Mittel und den Willen hat, den gerade beginnenden Aufschwung dadurch zu unterstützen, dass sie eine solche Konstellation auch über den Prognosehorizont hinaus aufrechterhalten wird. Durch APP dürfte sie in der Lage sein, die Bondrenditen auch auf
längere Sicht unterhalb des nominalen Wachstumstempos zu halten. Das bedeutet aber eben nicht, dass Renditen nachhaltig bei 0% liegen werden.

In dem Maße, in dem sich Wachstums- und Inflationsprognosen bestätigen, dürften ihnen auch die Renditen richtungsmäßig folgen. Das impliziert keinen Rentencrash, nach dem wir im Titel gefragt hatten, aber doch potenziell weiter steigende Renditen, die auf Sicht von einem Jahr auch wieder sehr deutlich über einem Prozent liegen könnten.

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