Bye-bye bêta, good morning alpha

Alors que la matière première obligataire, à savoir le niveau des taux d’intérêt, est aujourd’hui de moindre qualité, de nombreuses opportunités d’investissement subsistent au sein de cette classe d’actifs.

Après une année 2012 positive pour les obligations gouvernementales comme de crédit, il sera difficile de capter de la performance sur l’obligataire en 2013.

En analysant de plus près cette classe d’actifs, on constate que les obligations gouvernementales offrent des taux d’intérêt égaux à l’inflation, donc des taux réels nuls et aucune prime de risque.

Avec un couple rendement-risque peu attractif, et des fondamentaux macro-économiques en dégradation au sein des économies émergentes, le crédit, qu’il soit investment grade ou high yield, est artificiellement soutenu par un excès de liquidités.

Quant aux dettes émergentes, tous les indicateurs de gouvernance de qualité se détériorent alors que les taux d’intérêt n’ont jamais été aussi bas. Un point d’inflexion est donc en train de s’opérer.

Tout le monde s’accorde à dire que les taux d’intérêt sont artificiellement bas car manipulés par les liquidités massives déversées par les banques centrales pour enrayer la crise et en minimiser ses effets.

C’est une politique ultra keynésienne qui a favorisé les obligations, notamment de crédit et émergentes. Les investisseurs ont en outre privilégié des placements liés à la rareté (comme les matières premières), à ceux liés à la liquidité (comme les obligations des grands pays développés), ou à des contraintes de liquidité ou de Value at Risk (en réduisant leur horizon d’investissement et en négligeant les primes de risque).

Mais cette logique a semble-t-il été poussée trop loin. Aujourd’hui les investisseurs n’ont plus  les moyens d’évaluer et de calculer le rendement de leurs actifs. Or, seule la valorisation est importante.

Le capital n’est plus alloué selon des principes de valorisation mais selon des critères de liquidité, de rareté et de contrainte, entrainant ainsi des effets collatéraux négatifs importants. Aujourd’hui la matière première obligataire, c’est-à-dire les taux d’intérêt, est de faible qualité.

Mais cette situation est paradoxale puisque les opportunités au sein de cette classe d’actifs n’ont jamais été aussi nombreuses. Désormais, la diversification est davantage intra-classes d’actifs qu’inter-classes d’actifs. Par conséquent, les investisseurs qui souhaitent rester exposés à l’obligataire doivent privilégier les stratégies alpha au détriment des stratégies de bêta qui sont chères et qui délivrent peu de valeur.

De plus, acheter du bêta revient à s’exposer au risque de remontée des taux d’intérêt avec un impact négatif sur les autres actifs obligataires. Enfin, il est difficile pour un gérant bêta de performer dans une phase de hausse des taux. C’est donc le moment opportun pour se porter sur des produits offrant une prime de risque.

Le meilleur élément pour mesurer cette valeur demeure les matrices de corrélation. Elles sont le baromètre des stratégies d’alpha au même titre que les taux d’intérêt sont le thermomètre des stratégies de bêta. Ces matrices de corrélation renseignent sur la qualité de l’environnement de risque – point de passage entre le bêta et l’alpha- et elles constituent la matière première pour un gérant alpha.

Plus l’environnement est dégradé, plus le potentiel des stratégies d’alpha est élevé. Nous sommes actuellement dans ces conditions de marché et toute la difficulté consiste à identifier les opportunités d’investissement et réaliser les bons arbitrages au sein de la classe d’actifs tout en évitant les pièges de corrélation.

Investir dans l’alpha implique le choix d’une gestion et donc d’un gérant. Pour cela, l’analyse du track record sur longue période et du ratio d’information est primordiale. L’équipe de gestion de H2O Asset Management affiche un track record de plus de 19 ans en gestion obligataire internationale multidevises ainsi qu’un ratio d’information structurel supérieur à 1 en  2012, ce dernier s’est même amélioré suite aux turbulences de marchés du deuxième semestre de l’année 2011 qui avait créé des opportunités uniques d’investissement.

On peut d’ailleurs constater que c’est à la sortie des crises des vingt dernières années que les gérants d’H2O Asset Management ont généré le plus de rendement pour leurs clients. L’essentiel de ses performances provient des stratégies en valeur relative qui tirent, notamment parti des fortes contraintes dans lesquelles beaucoup d’investisseurs se trouvent alors assujettis.

La gamme de fonds de H2O Asset Management répond donc au contexte actuel. Ses fonds sont liquides, transparents et réglementés. L’allocation est fonction du risque et non de la classe d’actifs. Le poids d’une stratégie dans un fonds dépend de sa contribution au risque global du portefeuille.

Et l’horizon d’investissement doit être lié au risque du produit. Ainsi, sur le fonds H2O Allegro, qui correspond au risque d’une obligation 10 ans pour une volatilité de 5%, le budget de risque de l’obligation est conservé mais il est exposé à un portefeuille d’arbitrages totalement indépendant de l’évolution des taux.

Enfin, une attention particulière est apportée à l’analyse des corrélations entre les stratégies pour sélectionner les moins corrélées entre elles. Cela permet de créer davantage de valeur ajoutée sans augmenter le profil de risque du portefeuille.

 Bruno Crastes est co-fondateur et directeur général de H20 Asset Management

preloader
Close Window
View the Magazine





You need to fill all required fields!