La Française REIM considers the active approach to property debt

La Française REIM, the property investor, has used its latest quarterly newsletter to consider both the economic context of investing in the asset class currently, as well as the role of property related debt as part of actively managed portfolios.

Below are the views as published originally in French:

L’immobilier dans son contexte économique et financier

Environnement économique : rebond ou rechute ?

Alors que le 2e trimestre s’était achevé sur une note positive, avec une croissance trimestrielle du PIB français de 0,5 % et des indicateurs en redressement, le 3e trimestre a vu la croissance économique replonger en territoire négatif (- 0,1 %), sous l’effet d’une chute des exportations et de la production industrielle et d’une stagnation de la demande. Selon la Banque de France, le PIB devrait rebondir à 0,4 % au 4e trimestre, pour une croissance annuelle d’environ 0,8 % – 0,9 %. La pression fiscale, le niveau du chômage et des déséquilibres budgétaires mal maitrisés sont autant de freins à une reprise durable. A cet égard, la note de la dette française a à nouveau, été dégradée par l’agence américaine Standard & Poors.

En zone euro, après les données clairement positives de la fin d’été, les indicateurs avancés (PMI, IFO..) augurent d’une reprise très fragile, assortie d’une glissade préoccupante de l’inflation. Si l’Allemagne redémarre lentement, l’Espagne est enfin sortie de récession. La zone demeure toutefois pénalisée par un taux de change de l’euro défavorable qui vient neutraliser les efforts de désinflation compétitive de certains pays. Grâce à une politique monétaire et budgétaire très accommandante, le Royaume-Uni a pour sa part retrouvé le chemin de la croissance (0,8 % au T3).

L’environnement mondial semble en voie d’amélioration. Si les Etats-Unis et le Japon croissent respectivement à un rythme annuel de 2,8 % et de 2 %, c’est du côté des zones émergentes que le flux des nouvelles a été le plus encourageant, en particulier pour la Chine (PIB, PMI).

Environnement financier : une politique monétaire durablement accommodante

Avec un glissement annuel de 0,7 % en octobre, l’inflation de la zone euro s’est installée à des niveaux très faibles, conduisant la Banque Centrale Européenne à baisser son principal taux directeur de 25bp, à 0,25 %. Par ailleurs, et même si ce n’était pas explicite, cette action visait à corriger le taux de change de l’euro, qui avait atteint 1,38 USD en octobre, qui commençait à menacer la compétitivité des exportations européennes. En conséquence, l’Europe s’inscrit dans un environnement de taux très bas, le rendement de l’OAT 10 ans revenant vers 2,25 % (contre 2,70 % en septembre 2013) et celui du Bund 10 ans à 1,60 % à la fin novembre 2013. Le ralentissement des programmes d’émission des Etats du sud de la zone euro devrait permettre une poursuite de la détente des rendements périphériques en fin d’année.

Aux Etats-Unis, l’annonce surprise en septembre de la poursuite par la Réserve Fédérale américaine de son programme d’injection de liquidités sur un rythme inchangé s’est traduite par une chute marquée des taux d’intérêt, à 2,60 % pour le US Treasuries à 10 ans à fin novembre, contre 2,93 % en septembre. Par ailleurs, la moindre lisibilité des statistiques économiques suite au “shutdown” devrait inciter la FED à repousser à début 2014 la réduction de ses achats d’actifs.

Focus

La dette immobilière, bientôt une classe d’actifs à part entière ?

Depuis maintenant près de 2 ans, les investisseurs en créances immobilières suppléent partiellement les banques dans le financement de l’immobilier. Cette situation résulte d’une demande alimentée par les besoins de refinancement de dettes arrivant à maturité, ainsi que par les nouvelles acquisitions, soit sur l’immobilier tertiaire français un flux annuel de financements de 5 à 10 md€. Elle répond également au relatif retrait des banques laissant la place à des investisseurs institutionnels recherchant des produits alternatifs générant des rendements attractifs. Comme l’illustre le paysage du financement aux États-Unis, la tendance à la désintermédiation bancaire semble aujourd’hui durable.

Quelle organisation du marché ?

Les banques conservent leur rôle à l’origination des dossiers, mais privilégient désormais un modèle “Originate to distribute” faisant appel à des investisseurs réunis en club-deal. A l’exception des assureurs qui peuvent intervenir en direct, ces “prêteurs alternatifs” utilisent des plateformes de gestion collective de créances offrant le sourcing, la gestion ainsi que la mutualisation du portefeuille. Le marché a par ailleurs déjà entamé un début de segmentation, fondé sur le profil risque/rendement des actifs financés (“core”, “core +”, etc) ainsi que des types de dette (“senior”, “subordonnée”). Un investissement sécurisé Si la dette immobilière propose les qualités du sous-jacent physique en termes de taille, de diversité et de liquidité, l’investisseur bénéficie de protections spécifiques :

• Sur le segment de la dette senior, le niveau de levier (autour de 50 %), l’amortissement et la maturité (5 ans) minimisent le risque de non-service de la dette,

• Les covenants financiers (LTV, ICR,…) sont établis de façon à contrôler le risque dans sa durée et d’agir préventivement en cas de situation à risque,

• Les garanties couvrent l’actif sous-jacent et les loyers (cession Dailly), avec la sécurité de l’enregistrement de l’opération par un notaire,

• En France, l’investissement s’opère par le biais d’un FCT, véhicule souple et peu coûteux géré par une Société de Gestion agréée ainsi que par un Dépositaire et une Société de Gestion Déléguée. Les facteurs de performance Pour un investisseur, le segment des créances immobilières offre plusieurs avantages :

• Un produit à taux variable offrant une couverture contre l’inflation,
• Un “spread” reflétant une configuration de marché favorable aux prêteurs,
• Un traitement règlementaire favorable, avec un SCR (Solvency II) inférieur à 10 %.

Dans une allocation d’actifs, le rendement de la dette immobilière se compare favorablement à d’autres produits de type “fixed income” et constitue un complément pertinent aux actifs physiques dans une allocation immobilière. Choix du partenaire-gérant Dans un contexte durable de maturation du segment et de multiplication des acteurs, le choix du partenaire-gérant sur les critères du sourcing, de la connaissance des actifs sous-jacents et dans la mesure du possible de l’alignement d’intérêts, est naturellement déterminant.

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